La sortie est balisée, le retour ne l'est pas

À chaque secousse un peu sérieuse, la même phrase revient, presque mot pour mot : je sors, je reviendrai quand ce sera plus clair. Elle a tout pour elle. Elle est prudente, elle est active, et elle rend au moins une chose à celui qui la prononce : le sentiment d'avoir repris la main sur quelque chose qui n'en fait qu'à sa tête. Elle a surtout ceci de remarquable qu'elle décrit un geste et en promet deux.

Sortir, tout le monde sait faire.

Rentrer est une autre affaire. Aucune cloche ne sonne à la fin de la mauvaise séquence, aucun communiqué n'en annonce le terme, et le jour où la clarté revient, elle revient d'abord dans les cours, ensuite seulement dans les journaux. Dans une salle de cinéma, la sortie de secours est signalée par un panneau vert, une barre qui cède à la moindre poussée, un couloir éclairé. C'est fait exprès : on doit pouvoir sortir sans réfléchir. Personne, en revanche, n'a jamais installé le panneau symétrique — celui qui, depuis le couloir, vous préviendrait que la scène pénible est passée et que vous pouvez regagner votre fauteuil.

Deux jugements justes, et non un seul

Vendre pour attendre suppose d'avoir raison sur deux points distincts. Le premier : que la baisse n'est pas terminée. Le second : qu'elle l'est. On accorde une attention considérable au premier, presque aucune au second, alors que le résultat final dépend autant du second que du premier. Deux jugements successifs, chacun avec sa propre chance de se tromper, et il suffit qu'un seul échoue pour annuler le bénéfice de l'autre.

Le déséquilibre est d'abord psychologique. On vend sous l'effet d'une émotion nette, immédiate, qui pousse à l'action ; on rachète, si l'on rachète, sous l'effet d'une émotion vague, qui pousse à l'attente. La peur donne des ordres. Le regret, lui, se contente de raisonner.

Et l'on ne rachète jamais de bon cœur plus cher qu'on n'a vendu.

C'est le vrai piège de la manœuvre. Le seul signal réellement confortable pour rentrer — un marché nettement remonté, des nouvelles rassurantes, un consensus reconstitué — est par construction un signal tardif, donc un prix supérieur à celui de la vente. Le retour se paie deux fois : en argent, et en aveu. Beaucoup préfèrent ne pas payer le second, et restent dehors.

Les meilleures séances habitent les pires semaines

Le déséquilibre est ensuite statistique. Les extrêmes de marché ne sont pas distribués au hasard dans le calendrier : ils se regroupent. Une séance très agitée est le plus souvent suivie d'une autre séance très agitée — dans un sens comme dans l'autre. Les économètres appellent cela le regroupement de volatilité, et c'est un objet d'étude ancien, modélisé et enseigné. Les grandes hausses et les grandes baisses sont assises dans la même rangée.

Le lundi 13 octobre 2008 en donne l'illustration la plus nette. Moins d'un mois après la faillite de Lehman Brothers, le 15 septembre, le marché américain signe une séance de forte hausse. Elle n'annonçait rien : le point bas du cycle n'est atteint que le 9 mars 2009. Une grande séance de hausse s'était glissée au milieu de la baisse sans en marquer la fin.

Le printemps 2020 dit la même chose, en accéléré. Le point bas est touché le lundi 23 mars 2020 ; le lendemain, le marché rebondit brutalement. Nous étions au tout début des confinements et rien, absolument rien, ne s'était éclairci. Celui qui attendait d'y voir clair attendait encore.

La clarté arrive toujours après les cours.

L'argument des dix meilleures séances a un défaut

Vous avez déjà croisé le graphique. J.P. Morgan Asset Management en publie chaque année une version : le capital d'un placement resté investi, comparé à celui du même placement privé de ses dix, vingt ou trente meilleures séances. L'exercice plaide pour l'immobilité, il est reproduit à peu près partout, et il est presque toujours reproduit sans être discuté.

Il est aussi incomplet. Le calcul symétrique existe : retirez les dix pires séances au lieu des dix meilleures, et vous obtenez un résultat inverse, qu'aucune brochure ne met jamais en couverture. Un vendeur habile bat l'investisseur immobile ; le mot « habile » ne dit rien d'autre.

Encore faut-il savoir lesquelles.

Les deux listes ne sont connues qu'après coup, elles se recrutent dans les mêmes semaines, et elles ne se laissent pas trier. Esquiver les unes revient à manquer les autres : ce sont les mêmes journées de panique, regardées à deux jours d'intervalle. Le pari ne porte donc pas sur la direction du marché. Il porte sur une date.

Il existe une mesure indirecte de ce que coûtent ces allers-retours. Morningstar publie sous le titre Mind the Gap une comparaison entre le rendement affiché par les fonds et celui qu'obtiennent réellement leurs porteurs, une fois pondéré par les dates auxquelles l'argent est entré et sorti. Les flux le disent : on entre après la hausse, on sort après la baisse.

Le liquide n'est pas un point neutre

Reste le coût le plus discret, celui qui ne figure sur aucun relevé : l'argent qui attend. Le liquide n'est pas un point neutre depuis lequel on observerait le marché de l'extérieur. C'est une position, avec son rendement propre — variable, suspendu aux taux courts et au support qui l'héberge, parfois nul, et sans aucune garantie de couvrir la hausse des prix pendant la durée de l'attente. On échange un risque contre un autre, moins visible.

L'attente possède une seconde propriété, moins comptable : elle s'entretient toute seule. Chaque semaine passée dehors renchérit le prix psychologique du retour, puisque le point de comparaison demeure le prix de vente. On finit par attendre à la manière des personnages de Beckett, à qui un garçon vient annoncer, soir après soir, que ce ne sera pas pour aujourd'hui mais sûrement pour demain. Au bout de quelques mois, la question n'est plus « est-ce le bon moment », mais « comment rentrer sans passer pour un imbécile ». Ce n'est plus une décision d'investissement. C'est une affaire d'amour-propre.

Un dernier coût mérite d'être noté, parce qu'il est le seul à ne pas se rattraper : sur un PEA, les 150 000 € sont un plafond de versements cumulés depuis l'ouverture, que les retraits ne reconstituent jamais. Celui qui a versé le maximum, qui vend, retire et attend ne remettra pas cet argent dans le plan — la porte de secours donne bien sur le couloir, elle ne redonne pas sur la salle.

L'absence subie n'est pas l'absence choisie

Tout ce qui précède tient à deux conditions, et il vaut mieux les écrire : un horizon long, et de l'argent dont on n'a pas besoin. Retirez l'une des deux et le raisonnement ne devient pas faux — il devient hors sujet.

Car l'absence subie n'est pas l'absence choisie. Celui qui conserve des liquidités parce qu'il achète un logement dans dix-huit mois, parce qu'il doit financer son activité ou parce qu'il tient à couvrir plusieurs mois de dépenses ne fait pas de market timing [NDLR : l'art supposé d'entrer et de sortir aux bons moments]. Il fait de la trésorerie, et il a raison. Il n'a pas à s'excuser d'être absent d'un marché où cet argent-là n'avait rien à faire.

Le timing commence à un endroit précis : quand l'argent pouvait rester, et qu'on l'a fait sortir sur un pronostic.

Quant au slogan inverse — « restez investi quoi qu'il arrive » —, je ne le reprendrai pas à mon compte. Le sujet se joue en amont, à froid, quand rien ne tremble encore. Une position correctement dimensionnée ne donne pas l'envie de fuir ; celui qui, en pleine tempête, doit choisir entre deux mauvaises portes a déjà commis son erreur, et elle est plus ancienne que la tempête.

On ne choisit pas ses séances. On choisit son exposition.

Vous rentrerez, un jour. Le couloir n'a pas d'écran : c'est en repoussant la porte, et seulement là, que vous saurez ce que vous avez manqué — ou ce que vous vous êtes épargné.